證券時報網
吳永芳
2025-07-22 09:58
近一年來“反內卷”被反復提及，成為今年政府工作的重點之一。上周工信部透露，近期將印發機械、汽車、電力裝備等行業穩增長工作方案。“反內卷”主題性行情快速升溫。與此同時，國內ETF規模已超4.3萬億元，以組合透明和交易便捷的優勢為投資者提供了把握“反內卷”主題行情的豐富工具。那么，“反內卷”主題行情未來將如何演繹？哪些行業和主題可能站上“反內卷”的風口？相關ETF產品又如何配置為宜？華寶基金指數投資團隊進行了最新深度解析。
三輪“供給側改革”政策下的市場行情變化與啟示
1.政策出臺后市場的反應：此前每一輪“供給側改革”政策導致的行情波動當中，市場對于政策的效果預期都有一個接受的過程。背后的主要原因是供給收縮的政策難度較大。一方面，落后產能淘汰、冗余人員安置等多個環節的推動難度較大；另一方面，淘汰落后產能與地方政府以追求增長為主要目標的政績考核相悖，推動意愿不足。市場往往等到更多具體政策落地、或者政策力度加大方有所表現。具體來看，歷史上包括“電耗”、“能耗雙控”納入地方政府考核，國家發改委強化督查力度等，使得市場明確政策推進的毅力與決心，最終推動板塊有所表現。因此股價變化一般滯后于政策定調。
2.市場行情啟動的催化劑：從相關行業（主要是周期類）股價的啟動時點來看，由于總需求不足、供給過剩是兩個核心矛盾，因此僅僅產量下降，相關行業的股價表現的并不敏感；最終股價的上漲拐點，更多的是來自于基本面的改善，工業品漲價和產能利用率提升。
3.受益于供給側改革的資產：主要以供給側改革具體落地的行業為主，但需求側若形成配合，受益的行業有望擴展。如2016—2017年供給側改革期間，主要的直接受益行業包括水泥、鋼鐵、化工、造紙、煤炭。不過由于同步寬財政棚改貨幣化傳導至了需求側地產鏈的改善，地產鏈的家電、消費建材，甚至經濟廣譜受益的白酒都有不錯的股價表現，是幾輪行情中廣度最大的一輪。
“反內卷”政策與供給側改革的同與不同
目前市場研究“反內卷”政策更多是參考之前的供給側改革。二者相同之處，是整治“內卷式”競爭和供給側結構性改革都是在供給結構性過剩背景下提出的。當前，國內供給端仍呈現出較大的過剩壓力，PPI持續處于負增長區間，從今年2月份開始又出現一定邊際下行壓力。從持續時長看，從2022年10月至今，PPI已連續處于負增長區間32個月，僅次于2012年3月至2016年8月的54個月。供給側改革于2015年11月首次提出，“反內卷”則于2024年7月首提，“反內卷”和供給側結構性改革二者出臺背景都是應對供給側結構性過剩。
但值得注意的是，綜合整治“內卷式”競爭與供給側結構性改革之間仍存在一些差異。其差異主要體現在五個方面：①宏觀背景還是存在一定差異，整治“內卷式”競爭的宏觀背景主要是國內經濟下行、全球化競爭加劇。②涉及行業范圍存在差異，整治“內卷式”競爭涉及行業范圍遠超供給側結構性改革。③政策目標定位存在差異，整治“內卷式”競爭的目標在于我國產業全球競爭力的全方位提升。④政策舉措存在差異，整治“內卷式”競爭政策舉措依托全國統一大市場建設，更加注重法制化、多樣化。相比之下，供給側結構性改革實施對象主要是上游行業的國有企業，在淘汰落后產能等產能調控中更多采用了行政命令手段。⑤政策持續時間可能存在差異，預計整治“內卷式”競爭的政策持續時間長于供給側結構性改革。
針對性施策：“反內卷”政策動向展望
從當前政策預期來看，不同行業的“反內卷”整治手段或不盡相同：煉油、鋼鐵等行業或主要通過化解存量過剩產能的手段進行優化；煤化工、氧化鋁等行業或通過遏制產能盲目擴張的手段進行控制；新能源汽車、光伏等“新三樣”行業或通過行業自律，即加強企業行為約束的方式來進行監督。5月以來“反內卷”政策加速推出，中央財經委會議提出“依法依規治理企業低價無序競爭”、“推動落后產能有序退出”，行業層面水泥、鋼鐵、光伏等多個行業發布倡議書，自律減產挺價，新一輪“反內卷”相關政策或將逐步落地。
展望未來，從產能壓縮轉向品質躍升，建設以技術為基礎、以制度為支撐、以市場為導向的優質供給體系，仍是本次“反內卷”施策的重點。市場導向上，一方面，要完善落后產能市場化退出機制，支持存量產能升級調整；另一方面，要完善公平競爭制度，保持行業競爭穩定有序。在制度上，一方面，要轉變政府職能，反對低價傾銷、過度補貼等行為，破除地方保護主義；另一方面，要堅持有效市場和有為政府相結合，強化產業金融協同治理，縮小區域發展差距，建設全國統一大市場。
本輪“反內卷”的后續行情展望
1.可能的觀望期：與歷史上相似，由于牽扯各方利益、落實難度較大，本輪市場對于“反內卷”的形式和力度也可能存在觀望期。行情斜率的提升還需要看到類似于歷史上的一些政策信號，如政策級別提升、納入地方政府考核、中央督察等。
2.行情啟動的基本面信號：工業品的行情啟動可以直觀觀察價格，而光伏、新能源車等行業可以觀察產量增速、以及產能利用率，股價往往領先于利潤增速或ROE的拐點。如果政策持續，單靠供給收縮也可以實現相關行業的產能利用率上升、價格上漲、利潤修復，構成結構性機會。從歷史經驗來看，利潤率和周轉率能夠提升的行業股價彈性更大。
3.需求側的驗證：需求側的變化會影響“反內卷”的廣度與深度，今年仍需觀察年內廣義財政/GDP的比重能否進一步提升。例如2010年、2021年供給側行情缺乏需求側配合，則持續性和廣度都有局限性；而2016—2017年存在需求側共振，資產的普遍表現得到輻射和擴散。
淘金“反內卷”，行業ETF怎么選？
整體來看，“反內卷”政策有望加速行業去產能進程，帶動盈利及市場表現改善，處于供給出清前期的行業或具有更大的改善空間。目前“反內卷”政策重點領域鋼鐵、水泥、新能源汽車、鋰電池等供給側出清已較為充分，需求側提振及改善行業無序競爭或為未來主要影響因素；光伏設備、風電設備、基礎化工等仍待供給側進一步改善。具體來看，重點行業如下：
1.傳統行業：
化工：2021年后化工行業新增產能集中投放，行業“內卷式低質競爭”愈發激烈，多數子行業供需平衡表失衡。“反內卷”政策發力有助于引導企業擺脫“成本競爭”的固化思維，進一步強調研發創新的重要性，增加產品的單位附加值，從供需兩端修復化工品的供需平衡表。其行業協會此前通過召開座談會、出臺自律倡議書、減產挺價等方式，推動落后產能有序退出，引導企業提升品質。
基金產品：化工ETF(516020)|聯接A(012537)、聯接C(012538)
有色金屬：有色行業受益于“反內卷”的板塊主要為產能偏過剩的國內冶煉環節，有利于合理控制鋰鹽、氧化鋁等中游行業的產能增長、促進加工利潤恢復，但是“反內卷”可能導致下游光伏排產下降，對部分品種的需求形成負面影響。
基金產品：有色龍頭ETF(159876)|聯接A(017140)、聯接C(017141)
生豬：政策面，生豬養殖行業“反內卷”預期旨在優化生豬生產，合理調控產能擴張；行業面，近期養殖端出欄體重回調、部分企業暫停豬源二次育肥、冬季仔豬疫病傳導至供給端等因素；上述因素利好豬價小幅上漲，龍頭有望收獲超額盈利。向前看，未來豬周期應已開啟新范式：振幅收窄、長度縮短、波動率短期加大，看好新范式下的生豬養殖龍頭超額增長確定性以及龍頭估值體系重塑。
基金產品：農牧漁指基A(013471)、農牧漁指基C(013472)
2.新興產業：
新能源汽車：
2024年以來，新能源汽車的產量、銷量逐漸趨于均衡，單月來看，今年5月、6月產銷絕對量缺口連續為負，合計缺口值為-9.8萬輛，錄得2024年以來連續兩個單月合計最小缺口值，或表明此前“反內卷”治理效果正逐漸顯現。但從整個行業利潤率上看，當前汽車行業內卷或仍在加劇，內卷治理效果“從量到價”仍有一定滯后性。未來“反內卷”政策推動下，行業或主要從以下維度改善：車企促銷暫緩、自律控制供應商賬期、關注經銷商庫存壓力。
基金產品：綠色能源ETF(562010);智能電動車ETF(516380)|聯接A(013475)、聯接C(013476)
電商：2023年以來，多家主流電商平臺均把低價作為重點投入方向，但自2024年下半年以來明顯改觀，主要體現在以下四方面：①不再一味追求最低價；②改良“僅退款不退貨”規則；③進行運費險減免等，直接為商家減壓；④降低商家經營成本，減少傭金、保證金等。其背后主要原因包括：①政策引導，政策層面提出綜合整治“內卷式”競爭，2024年四季度以來電商平臺從“低價競爭”中掉頭，平臺主動讓利商家；②平臺自身戰略，平臺本身定位是差異化的，多數平臺發現在低價競爭上的過度投入事倍功半，因此逐步淡化這一策略，回歸自身競爭優勢，維持平臺生態健康增長。在以上兩方面作用下，差異化競爭方向有利于各平臺ROI提升。往前看，治理“內卷”將推動電商從“流量競爭”轉向“效率競爭”，具備技術壁壘、供應鏈效率、跨境能力的企業將獲得持續溢價。
基金產品：港股互聯網ETF(513770)|聯接A(017125)、聯接C(017126)
特別提醒：近期市場波動可能較大，短期漲跌幅不預示未來表現。請投資者務必根據自身的資金狀況和風險承受能力理性投資，高度注意倉位和風險管理。
風險提示：化工ETF(516020)被動跟蹤中證細分化工產業主題指數，該指數基日為2004.12.31，發布于2012.4.11。化工ETF聯接基金A(012537)、聯接基金C(012538)主要投資于目標ETF。有色龍頭ETF(159876)被動跟蹤中證有色金屬指數，該指數基日為2013.12.31，發布于2015.7.13。有色龍頭ETF聯接基金A(017140)、聯接基金C(017141)主要投資于目標ETF。農牧漁指基A(013471)、農牧漁指基C(013472)被動跟蹤中證全指農牧漁指數，業績比較基準為中證全指農牧漁指數收益率×95％＋人民幣銀行活期存款利率（稅后）×5％，中證全指農牧漁指數基日為2004.12.31，發布于2016.12.12。綠色能源ETF(562010)被動跟蹤中證綠色能源指數，該指數基日為2013.12.31，發布于2021.8.19。智能電動車ETF(516380)被動跟蹤中證智能電動汽車指數，該指數基日為2009.7.22，發布于2014.12.31。智能電動車ETF聯接基金A(013475)、聯接基金C(013476)主要投資于目標ETF。港股互聯網ETF(513770)被動跟蹤中證港股通互聯網指數，該指數基日為2009.7.22，發布于2014.12.31。港股互聯網ETF聯接基金A(017125)、聯接基金C(017126)主要投資于目標ETF。指數過往業績不預示未來表現。指數成份股構成根據該指數編制規則適時調整。文中指數成份股僅作展示，個股描述不作為任何形式的投資建議，也不代表管理人旗下任何基金的持倉信息和交易動向。
以上基金由華寶基金發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。基金管理人評估的化工ETF及其聯接基金、有色龍頭ETF（及其聯接基金、農牧漁指基A、綠色能源ETF、智能電動車ETF及其聯接基金的風險等級為R3-中風險，適宜平衡型（C3）及以上的投資者。基金管理人對港股互聯網ETF及其聯接基金的風險等級評定均為R4-中高風險，適合積極型（C4）及以上的投資者。銷售機構（包括基金管理人直銷機構和其他銷售機構）根據相關法律法規對以上基金進行風險評價，投資者應及時關注基金管理人出具的適當性意見，各銷售機構關于適當性的意見不必然一致，且基金銷售機構所出具的基金產品風險等級評價結果不得低于基金管理人作出的風險等級評價結果。基金合同中關于基金風險收益特征與基金風險等級因考慮因素不同而存在差異。投資者應了解基金的風險收益情況，結合自身投資目的、期限、投資經驗及風險承受能力謹慎選擇基金產品并自行承擔風險。中國證監會對以上基金的注冊，并不表明其對以上基金的投資價值、市場前景和收益做出實質性判斷或保證。任何在本文出現的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績并不代表其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證，基金投資須謹慎。
（CIS）
